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天马精化2011年报点评:11年收购战略布局,12年整合释放业绩

发布时间:2012-02-29    研究机构:东兴证券

公司11年业绩低于WIND一致预期,但符合我们预期。公司2011年实现净利润7739万元,基本每股收益0.63元,低于WIND一致预期0.73元,但与我们近期预计的0.63一致。公司首发募投项目原计划于2011年中投产,由于GMP新规增加较多条例,厂房改造延长时间,是导致公司业绩低于之前市场预期的原因。目前看,公司GMP改造基本完成,环保相关手续也将于2月底完成,公司募投项目将于3月份达产。

公司业绩增长主要来自于主营产品的增长。公司11年收入同比实现28.8%的增长。其中,公司造纸化学品实现增长22.4%(AKD造纸化学品收入实现13.5%增长,其他造纸化学品实现增长56.7%);医药中间体实现了50.1%的增长。假设造纸行业保持6-8%的年均增速,公司造纸化学品的高增长一方面体现为国内造纸过程中中性施胶剂比例的提高,另一方面,公司造纸化学品整体的市场份额有所扩大。11年公司兴证券医药中间体同样体现为50%的高增长,主要由于公司承接的医药中间体品种有所增加,这意味着公司在医药中间体领域的潜力也在逐步释放。

公司11年毛利率同比小幅提升。公司11年实现综合毛利率19.4%,比上年的19.0%有小幅提升。11年四季度公司毛利率19.35%,与全年的19.40%基本一致。分产品系列来看,公司11年AKD系列造纸化学品实现毛利率17%,与上年基本持平。而其他造纸化学品毛利率出现了7.5%的大幅提升,我们认为主要原因是公司增大了增强剂和硅溶胶的产量,而该类产品盈利能力较高,提升了整体的毛利率。医药中间体受11年GMP厂房改造影响较为明显,毛利率11年中曾大幅下滑至14.3%,不过从全年看,公司毛利率已提升至18.1%,略低于去年同期。12年医药中间体毛利率将至少恢复至18-19%以上。

公司未来业绩增长主要体现为以下几个方面:第一,11年收购战略布局,12年整合释放业绩。公司2011年战略性收购山东天安化工与南通纳百园,2012年整合将给造纸化学品与医药中间体两块业务带来新的增长动力。光气是公司AKD造纸化学品生产的必需原料,天安化工具有3万吨的光气牌照产能,未来光气仍有扩产计划。2011年公司AKD原粉产能4万吨(包括几千吨的原粉在子公司天禾化学品加工成乳液销售,乳液10%、20-30%浓度均有),产量3.6万吨,公司未来AKD化学品产能计划扩产至6-8万吨,1吨AKD原粉生产需要0.44吨光气,6-8吨AKD原粉供需光气2.6-3.5万吨。公司收购天安化工利于公司打破AKD扩产瓶颈,且有效降低公司通光成本。11年天安化工由于官司问题(天成化工对客户追回货款)停产半年以上,公司收购完成后12年天安化工将步入正轨,进行正常的开工生产。南通纳百园原主要产品为丙二腈等,未来计划发展原有产品系列以及公司的医药中间体系列。纳百园原有客户缺乏,11年上半年财务数据显示净利润为负数(-92万元),公司收购后将利用良好的客户基础,有效发挥纳百园的效益。

第二,募投项目3月份达产,2012年贡献10个月业绩。公司募投项目包括1.7万吨的造纸化学品及460吨的医药中间体。2012年2月底完成所有环保相关手续,能够满产,全年贡献业绩10个月。

第三,向原料药产业链延伸。公司立足并扩大医药中间体品种与产能,同时也确定向原料药进军的方向。苏州未来将发展为原药基地,国内GMP及美国FDA认证同时进行,12年底有望完成GMP认证。从战略发展规划看,公司认为,苏州本部适合做原料药,未来原料药的放量将有望引发公司业绩爆发。2011年初受让天吉生物氯吡格雷技术,打响进军原料药的号角。目前公司关于国内GMP认证及美国FDA认兴证券证同时进行。GMP预计要12年底拿到所有批文及许可证,原药第一批有4个品种,13年贡献利润,预计2个亿收入,25%毛利率。FDA申报品种有葡甲胺,通过后有望价格翻倍。

盈利预测与估值。公司造纸化学品与医药中间体双发展,收购业务具备重要的战略意义,未来向原药延伸进一步提升公司价值。我们预计公司12-13年EPS分别为1.00、1.37元,最新股价21.89对应PE分别为22、16倍,鉴于公司12年将有较多的增长点,维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示。公司收购后整合效益低于预期;公司募投项目收益低于预期。

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